黄金长牛, 白银起势?
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嘉宾简介：周蜜儿，混沌天成研究院资深海外宏观分析师，贵金属分析师。墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。对海外宏观有独到的见解与分析，善于使用完善的贵金属研究框架挖掘投资机会。
核心观点：
最近的交易逻辑上，白银存在逼仓逻辑引发的上涨。国内上期所的白银持仓量很高，显性库存较低，持仓量和库存的比值不断上升，所以交易上有资金尝试逼仓，以Comex为主的海外也是同样的逻辑。
正文
本文来自于7.23.晚上“牛转钱坤”直播中关于贵金属的分享内容。
沪银2510合约日线
首先，回顾过去四年的行情，贵金属整体走势强劲。不过，白银与黄金有所不同，前期白银跟随传统贵金属分析框架，但从上个月开始出现补涨。而黄金自2020年疫情后的行情，就已基本脱离了传统金融分析的框架。
具体来看，2020至2021年，美元指数回升并未使黄金大幅下跌，这表明黄金当时已体现出脱离传统分析框架的逻辑。而今年年初至今，黄金的上涨主要得益于美元的走弱，白银也遵循了这一逻辑。
在美债利率持续高位的情况下，黄金等贵金属并未走弱，这说明黄金已脱离了以美元定价为基础的美债逻辑，美债利率的指引力因此失效。因此，我们今年将关注重点放在了美元指数上。
接下来，我总结了三个主要的驱动因素，这也是我们一直用来分析贵金属的逻辑。
第一，避险驱动。我将关税、地缘政治和消息面等因素都归为避险驱动。当避险逻辑较强，成为黄金上涨的主要驱动时，金银比通常会明显上升。无论是新冠疫情、地缘风险还是关税问题出现的时候，金银比都出现了明显上升。
年初3月份的大涨源于3月12日钢铁加征关税的消息，带动了铜等所有金属的大涨。4月2日，对等关税出台，4月7日后中美贸易加码，避险逻辑推动市场上涨。然而，4月23日出现中美谈判乐观预期后，市场走势变得平缓。这表明避险逻辑已不再是主导，而是降息和流动性宽松的逻辑。这也是为什么黄金近期涨幅不大，而白银上涨的原因。
第二，降息驱动和流动性宽松的驱动。这主要源于三个因素：大美丽法案的通过、稳定币的发展和美股的回升。这些因素共同推动了贵金属板块的上涨。
债务逻辑很重要。美国的债务情况不容乐观，净利息支出明显上升，甚至超过了国防支出。尽管债务增长受到债务上限的抑制，但平均付息利率明显抬升。从最近的美债利率情况来看，无论是名义利率还是实际利率，都一直在高位震荡。此外，大美丽法案无疑会扩大美国的赤字水平。在债务压力不断扩大的情况下，作为居民或政府端的配置，需要增加黄金的持仓量。
流动性风险也是影响黄金和白银走势的重要因素。4月2日关税公布后，黄金和白银明显下滑，这是由于流动性风险导致的。这也是我们之前一直看多黄金，但始终担心风险的原因。然而，从目前行情来看，无论是美股还是美国市场的金融流动性，都没有出现明显恶化。美股暴跌后迅速回升，甚至超过了之前的高位。
通胀预期和关税限制的降息预期一直干扰着黄金的涨势。CPI、零售等高频数据只是为了印证美联储何时降息，其实市场预期美联储9月降息已久，且一直未变。
因此，当干扰因素带来低位时，可能是较好的进场点；而当干扰因素不足时，可能不是好的进场时机。
第三个长期驱动因素是货币体系逻辑。从金本位到布林顿森林体系，再到牙买加体系，一直是以美元为主导的货币体系。然而，现在出现了数字货币、比特币、稳定币等，这是因为全球市场，无论是政治还是货币体系框架，都处于分离状态。
为了补充流动性，数字货币应运而生，如稳定币。但稳定币实际上挑战了传统以美元为主导的货币体系。我们认为货币的碎片化可以驱动贵金属上涨，因为贵金属毕竟是传统的货币配置主体标的。
从数据端来看，中美欧日的M2从今年一季度开始上升，尽管美联储尚未降息，但中美欧日已通过财政端放水。在这种情况下，作为法币的人民币、美元、欧元、日元等，其黄金购买力或商品购买力都明显下降，钱变得不值钱，商品标价相应提高。
另外，全球央行也有多元化储备意愿。
根据世界黄金协会公布的一季度数据，之前预估中国的黄金配置比例，按金额来算，至少要达到10%至15%之间，但目前大概只有6%。尽管中国现在的购买量与2023、2024年相比有所下滑，但仍持续购买。
全球央行对持有黄金作为储备资产的积极性仍然很强，绝大部分央行愿意提高黄金储备比例。在持有黄金的同时，也会出现一些新型配置，如美国最近通过的几个稳定币法案，美国主要有三个比较大的稳定币，抵押基本以美债为主，但慢慢出现了一些以贵金属为背书的代币。
最近的交易逻辑上，白银存在逼仓逻辑引发的上涨。国内上期所的白银持仓量很高，显性库存较低，持仓量和库存的比值不断上升，所以交易上有资金尝试逼仓，以Comex为主的海外也是同样的逻辑。
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若输了官司要退一半关税？美财长：必须的 据央视新闻报道，当地时间7日，美国财政部长贝森特在接受媒体采访时称，如果美国最高法院维持裁决判定美国政府的关税措施违法，财政部将不得不退还约半数已经征收的关税，而这一后果将是“灾难性的”。贝森特资料图 “我们将不得不退还大约一半的关税，这对财政部来说将是糟糕的情况
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